Les vices cachés de l’Euro

Dix ans après sa création, l’euro connaît sa première tempête avec la crise grecque. Mais le mal est beaucoup plus ancien : il était dans les gènes de la monnaie unique.

Sommet informel, plan de sauvetage et principe de solidarité affirmé haut et fort : les dirigeants des 27 pays membres de l’Union, réunis jeudi à Bruxelles, ont tenté de restaurer la confiance, afin d’enrayer la spéculation et le risque de contagion aux autres économies malades du sud de l’Europe. Il faudra patienter jusqu’à lundi pour connaître le détail des mesures techniques du plan d’aide à la Grèce, qui devrait être annoncé après la réunion de l’Eurogroupe. En attendant, la nervosité persistait toujours sur les marchés financiers ce vendredi, se traduisant par un recul de l’euro et de nouvelles tensions sur les obligations grecques.

Mais les difficultés de la zone euro sont loin de se limiter aux seules erreurs de gestion commises par Athènes. Comme une claque, les chiffres de la croissance européenne tombés vendredi témoignent de la panne généralisée qui affecte les 16 économies de la zone monétaire : avec une activité limitée à + 0,1%, la reprise a marqué le pas au quatrième trimestre 2009, notamment en Allemagne où l’activité a stagné. Entre décembre 2008 et décembre 2009, le chômage a grimpé de 8,2 à 10% dans la zone euro. Autant de mauvaises nouvelles qui redonnent de la voix aux adversaires de la monnaie unique : ceux-ci sont aujourd’hui convaincus de voir dans la crise actuelle la réalisation de leurs sombres prédictions. Née d’un compromis boiteux entre l’Allemagne et la France au début des années 1990, le projet d’union économique et monétaire dévoile en effet ses failles. Longtemps, ses promoteurs avaient tenté de les nier. Mais la crise grecque a joué le rôle de révélateur. Passage en revue des six vices cachés d’une étrange monnaie en pleine crise de croissance.

1 – L’argent facile
Les dévaluations compétitives à répétition dans les années 1980 et 1990, qui ont semé la zizanie au sein de l’Union européenne, ont contribué à convaincre les pays membres de l’intérêt de créer une monnaie unique. Ces dévaluations avaient un coût important pour les industriels mais aussi pour le financement des États. L’Italie, la France, l’Espagne ou le Portugal étaient contraints de s’endetter à des taux beaucoup plus élevés que l’Allemagne pour financer leurs déficits publics. L’Italie, par exemple, payait jusqu’à 700 points de base de plus que l’Allemagne pour financer sa dette. L’ancrage au mark ? la politique de désinflation compétitive ? au début des années 1990, la fixation des taux de change en 1999, puis le lancement de l’euro fiduciaire en 2002 ? onze États au départ, seize aujourd’hui ? ont permis à de nombreux pays de financer leurs déficits à bon compte en raison de la convergence des taux d’intérêt à long terme au sein de la zone euro. C’est le début de l’argent facile. La France peut d’un seul coup financer ses déficits pour 30 points de base (0,30 %). Les États se découvrent de nouvelles marges de manoeuvre dont tous les pays ne feront pas forcément bon usage. « Au Portugal, par exemple, la baisse des taux d’intérêt a permis d’accroître les prestations sociales », explique Eric Chaney, chef économiste d’Axa Group. En Espagne, elle a permis une accélération de la croissance économique et notamment du secteur immobilier en favorisant une hausse de l’endettement privé. La Grèce est probablement le plus mauvais exemple. Les marges de manoeuvre ont été utilisées pour soutenir la demande intérieure sans jamais renforcer la croissance potentielle.

2 – Le syndrome « classe prépa »
La course à l’euro dans laquelle se sont engagés les pays candidats au milieu des années 1990 ressemble beaucoup au parcours des candidats aux grandes écoles passés par des prépas : de gros efforts pour être sélectionnés, puis un certain relâchement une fois le Graal atteint. C’est ce que l’on pourrait appeler le « syndrome grande école ». Les États candidats à la monnaie unique ont fait des efforts considérables pour ramener leurs déficits publics ? comptes publics et sociaux ? à 3 % du PIB afin de se qualifier pour la monnaie unique. Mais une fois qualifiés, de nombreux pays, y compris la France, ont cessé de se montrer vertueux. « L’une des principales faiblesse de la monnaie unique vient du caractère trop lâche du Pacte de stabilité : il n’y a personne pour en imposer l’application », explique Eric Chaney, chef économiste d’Axa Group. L’Europe fédérale n’étant qu’un voeu pieu, il n’y a pas d’autorité supranationale, de gendarme pour faire appliquer la loi. Les marchés financiers ont également fait preuve d’un manque de discernement. « Jusqu’aux récentes tensions sur la dette grecque, la discipline des marchés avait complètement disparu puisque même les pays les moins vertueux pouvaient s’endetter à faible coût », poursuit Eric Chaney. De surcroît, les crises monétaires, qui rappelaient à l’ordre les gouvernements, ont disparu. Ces conditions lénifiantes ont contribué à déresponsabiliser les gouvernements et les Parlements.

3 – Une gestion du taux de change aux abonnés absents
À l’avènement de l’euro, en 1999, les banquiers centraux caressaient un rêve : que la nouvelle monnaie unique soit bien perçue par le reste du monde et qu’elle devienne, in fine, monnaie de réserve. L’affaire semblait bien engagée : l’euro cotait 1,12 dollar à son lancement. Si certaines banques centrales, asiatiques en particulier, ont acheté de l’euro à ce moment-là, mal leur en a pris : la monnaie unique entame très vite une dépréciation qui la précipite à un niveau de 0,85 dollar. Puis, à partir du deuxième trimestre 2002, l’euro repart à la hausse, pour atteindre un pic à 1,6038 dollar, en juillet 2008. Vendredi 12 février, la monnaie unique s’échangeait à 1,3660 dollar… Autant dire que la volatilité est une caractéristique de l’euro. « La monnaie unique n’est pas la seule, remarque Sylvain Broyer, économiste chez Natixis. La livre sterling ou le franc suisse, sans oublier certaines monnaies de pays émergents, sont au moins aussi volatiles. » À une différence près, toutefois : tandis que la banque centrale suisse intervient pour affaiblir le franc et dynamiser les exportations helvétiques, l’euro ne bénéficie d’aucune intervention de la banque centrale européenne.

« Nous subissons les aléas du dollar, lequel ne varie pas en fonction de l’euro, mais davantage en fonction de la zone asiatique », relève l’économiste André Gauron, qui fut conseiller de Pierre Bérégovoy, au ministère des Finances, lors de l’élaboration du traité de Maastricht. « Mais est-ce qu’on s’est donné les instruments pour freiner la hausse de l’euro ? Clairement non. »

La zone euro n’est en effet qu’une union monétaire et de libre échange, et l’ UE n’est pas – ou pas encore – une union politique, avec un gouvernement doté d’une politique économique, les gouvernements étant souverains en la matière comme sur leur budget. Certes, le taux de change de l’euro relève du pouvoir politique, « mais ce dernier n’a jamais voulu s’en occuper, explique André Gauron. La BCE, elle, ne régit pas le taux de change : le Traité européen ne lui donne qu’un mandat réduit par rapport à celui des autorités monétaires américaines, par exemple. La BCE est ainsi exclusivement responsable de la stabilité des prix. Du fait qu’elle n’est pas censée lutter contre le chômage ou dynamiser la croissance, comme l’est la Fed, elle n’a pas à intervenir sur le marché des changes pour faire baisser l’euro, par exemple, ce qui favoriserait les exportations, et dans leur sillage, la production et la création d’emplois.

4 – Les fantasmes du gouvernement économique européen
Si l’idée d’une monnaie commune est née au début des années 1970, c’est avec le traité de Maastricht, adopté en 1992, qu’elle devient un objectif, et en 2002 qu’elle se transforme en réalité pour les citoyens de douze pays (seize aujourd’hui). Né d’un volontarisme politique, ses promoteurs l’ont justifiée comme une suite logique au marché commun. Une monnaie unique avait pour but d’en finir avec des orientations divergentes des politiques économiques des pays membres suscitées par des dévaluations compétitives. Elle devait parachever la logique du serpent monétaire et du système monétaire européen. De fait, dans le traité de Maastricht, les pays abdiquent leur souveraineté sur la création monétaire, transférée à une entité indépendante, la Banque centrale européenne (BCE). Toutefois, ils conservent la maîtrise de leurs budgets nationaux, concédant en échange un engagement à respecter un Pacte de stabilité, le déficit public étant plafonné à 3 % du PIB.

Surtout, le texte précise, à la demande de l’Allemagne, qu’il est interdit de porter secours à un membre aux prises avec des difficultés budgétaires. Tant que la croissance économique a accompagné l’euro, il n’y a eu nul besoin de se référer au texte, les pays se permettant même, de concert, des écarts par rapport au Pacte de stabilité. Mais à l’épreuve de la crise, le fossé entre les structures des économies de la zone euro est devenu criant, en termes de produits, de salaires, de compétitivité. Comment des pays comme la Grèce, l’Espagne ou le Portugal peuvent-ils s’en sortir avec un euro fort, qui aggrave la crise qu’ils connaissent, et une compétitivité faible ? Le gouvernement économique appelé à cor et à cri par la France ne résoudrait pas mécaniquement ces problèmes. Il aurait de plus l’inconvénient de monter les pays les uns contre les autres. Ou plutôt l’Allemagne contre tous les autres.

5 – Une zone monétaire loin d’être optimale
L’une des idées théoriques qui ont participé à la naissance de la zone euro est celle du concept de « zone monétaire optimale ». C’est Robert Mundell, un Prix Nobel d’économie, qui l’a développé dans les années 1960, considérant que le choix d’un seule monnaie dans plusieurs pays simplifiait les échanges. Dans ce cas, en effet, le risque de change est éliminé, le coût des transactions baisse, les prix gagnent en transparence… Seul inconvénient, il ôte à chacun des pays la possibilité de faire varier son taux de change, un moyen d’ajustement économique. Toutefois, pour la zone monétaire optimale, il convient, soulignent les économistes, de remplir certaines conditions : une mobilité effective dans la zone, en particulier en matière d’emploi, ainsi qu’une libéralisation en matière de prix et de salaires

A l’évidence, la zone euro est loin de remplir ces critères : la circulation d’un pays à l’autre de professionnels reste encore marginale à cause de la barrière des langues. Surtout si on la compare aux Etats-Unis. Il suffira de rappeler le tollé soulevé en France par « le plombier polonais », coupable de vouloir faire du dumping salarial, lors de la campagne du référendum sur la Constitution européenne. Il existe pourtant un service destiné à favoriser la mobilité par l’UE, Eures. Vendredi, il proposait 798.749 emplois dans 31 pays européens. Concernant le deuxième critère, les politiques salariales restent encore largement dominées par les décisions nationales en terme de législation. Et les différences sont notables entre les salaires à compétence égale entre par exemple l’Allemagne et la Belgique, d’une part, et l’Espagne, le Portugal et la Grèce, d’autre part.

6 – L’Allemagne a imposé son modèle économique à la zone euro
En renonçant au mythe du deutsche mark, la République fédérale n’a pas voulu abandonner une monnaie forte, meilleure arme contre l’inflation, qui était la base de sa stratégie économique. Elle a donc imposé à tous la vertu qui était la sienne, et avec elle la stratégie économique qui est la sienne, alors que ses associés n’ont pas le même appareil industriel. Le choix de Francfort comme siège de la Banque centrale européenne (BCE), aux côtés de la Bundesbank, devait être le symbole de cette continuité. Pour l’Allemagne, la productivité s’améliore par la modération salariale et la stabilité des prix, pas par le taux de change. Elle a de surcroît des spécialités industrielles qui lui permettent de « faire ses prix » : les voitures haut de gamme, les machines-outils, la chimie, etc. C’est pourquoi l’euro fort n’est pas un handicap pour ses exportations.

Si cela n’a posé que des problèmes marginaux aux ex-pays de la « zone mark » comme l’Autriche, les Pays-Bas ou la France, cette stratégie a été bien difficile à supporter pour des pays comme la Grèce ou le Portugal, où la compétitivité est moins forte, et les salaires, moins élevés. Pour réduire l’écart de compétitivité avec l’Allemagne, l’arme de la dévaluation leur étant ôtée, il leur a aussi fallu en passer par une modération salariale relative. Mais cela ne pouvait suffire. Alors, pour assurer la croissance, il a bien fallu compter sur la demande intérieure et, donc, les salaires étant sous contrôle, en passer par des transferts sociaux et du déficit public. La crise grecque est aussi celle de l’absence d’une politique économique adaptée aux différences de départ de la zone euro.

1 comment for “Les vices cachés de l’Euro

  1. Rogerio
    23 février 2010 at 16:46

    La Grèce n’est pas la seule à « maquiller » sa dette

    Maquillage de comptes ou habillage légal de bilan ? Sous le feu des critiques pour leur responsabilité dans la crise financière, les banques de Wall Street, Goldman Sachs en particulier, sont au coeur d’un nouveau scandale. Cette fois, il ne s’agit plus de « subprimes », ces crédits hypothécaires explosifs vendus à des ménages modestes, mais de produits financiers sophistiqués proposés à des Etats endettés pour enjoliver leurs comptes.

    Encore une fois, la Grèce est au cœur de cette affaire. Mais le pays est, semble-t-il, loin d’être le seul à avoir eu recours à des astuces financières conseillées par des banques de New York et de Londres. Le Royaume-Uni, l’Allemagne, l’Italie le Portugal ont, eux aussi, « optimisé » leurs comptes avec l’aide de Goldman Sachs, JP Morgan, Barclays ou encore « feu Lehman Brothers ».

    Dans le cas grec, la très controversée Goldman Sachs aurait, selon la presse allemande et américaine, offert ses services à Athènes pour réduire, en 2001, ses déficits en utilisant des « swaps de devises ». Un outil qui permet de se protéger des effets de changes en transformant en euros la dette initialement émise en dollars et en yens.

    « Légal ! », affirment les autorités grecques. Sauf que le taux de change utilisé ici aurait été exagérément favorable. Bilan de l’opération : 1 milliard d’euros de dette gommée pour le pays et 300 millions de commissions empochés par la banque.

    « Ce serait une honte s’il s’avérait que les banques, qui nous ont déjà amenés au bord du précipice, ont également participé à la falsification des statistiques budgétaires de la Grèce », a réagi la chancelière allemande, Angela Merkel, mercredi 17 février.

    La Grèce a-t-elle triché ? Peut-être, mais dans les faits, le savoir-faire des banques américaines a profité à de nombreux pays. « Il s’agit d’opérations naturelles, qui participent de la bonne gestion de la dette », assure un émetteur de dette souveraine en Europe. Les mécaniques sont variées. « Elles n’ont de limites que la créativité des financiers », indique un ancien haut responsable de banque.

    L’Italie a fait partie des pays les plus friands de cette ingénierie financière. Le pays a notamment multiplié les opérations de titrisation de sa dette. Autrement dit, l’État a revendu au marché ses créances sous forme de titres financiers pour se débarrasser de sa dette. La Belgique, de son côté, a titrisé des arriérés fiscaux, se souvient un opérateur sur le marché de la dette : « C’était en 2006. » Le pays a ainsi évité d’emprunter de l’argent, faute d’avoir perçu à temps les sommes dues par les contribuables.

    Certains États ont vendu de la dette indexée « sur un peu n’importe quoi », indique un opérateur de marché. Exemple : ces emprunts grecs émis en 2000, dont le remboursement des intérêts était adossé aux profits attendus de la loterie nationale !

    « Quand on est « limite », on a forcément la tentation d’utiliser ces astuces-là pour essayer de réduire sa dette, commente René Defossez, stratège sur le marché des taux chez Natixis . Ce n’est pas très orthodoxe, mais ce n’est pas forcément contestable. »

    La France n’a pas été pas absente du jeu. Le pays assure n’avoir jamais eu recours aux services de Goldman Sachs. « Nous ne faisons sans doute pas d’opérations assez « funky »sur la dette française », indique-t-on au Trésor.

    Mais jusqu’en 2002, le pays a utilisé des outils financiers complexes de couverture (des « swaps de taux ») pour modifier les échéances de remboursements de sa créance. A première vue, grâce à ces artifices, tout le monde est gagnant. « Pour les États, ces opérations permettent de reporter la dette à plus tard. Et pour les banques, ce sont des promesses de marges juteuses », indique Emmanuel Fruchard, consultant en risques financiers. Les établissements empocheraient en moyenne 1 % voire plus des montants de dettes émis.

    Sur ce « marché », les banques anglo-saxonnes ont été particulièrement actives et recherchées. Du fait de leur savoir-faire, mais aussi « en faisant miroiter un accès direct à des investisseurs étrangers comme des fonds de pensions », indique l’économiste Philippe Brossard, de l’agence Macrorama. Pour lui, « fignoler » de la sorte la structure des déficits publics n’est pas sans risque. Si l’État semble gagnant à court terme, il peut être contraint par la banque à rembourser des intérêts beaucoup plus lourds à long terme. Le New York Times raconte ainsi que le ministre grec des finances avait dénoncé, en 2005, l’opération de Goldman Sachs, se plaignant du fait que l’État devait rembourser de grosses sommes à la banque américaine jusqu’en… 2019.  » En utilisant des outils sophistiqués, les États se rendent dépendants des banques, ajoute M. Brossard. Certains avaient traité avec Lehman Brothers et se sont inquiétés lorsque l’établissement a fait faillite. »

    Conscient du danger, Eurostat, l’institut européen de statistiques, censé valider ces opérations, a mis en 2008 le holà à certaines pratiques, en déconseillant, notamment le recours à la titrisation.

    Est-ce assez ? Pour Michel Sapin, ancien ministre français des finances et secrétaire national du Parti socialiste à l’économie, « une régulation plus contraignante est absolument nécessaire sur le marché. D’autant plus qu’il s’agit ici de la signature d’un État ».

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