Innovations financières et globalisation financière : théories et manifestations

La mutation financière qui a débuté dès les années 1970 dans les pays anglo-saxons a bouleversé le système financier mondial. La fin des 30 glorieuses, de Bretton Woods, le choc pétrolier de 1973, ainsi que l’abolition de l’étalon dollar, a marqué la fin d’une économie par endettement et le passage vers une économie de marchés financiers. Cette évolution a été suivi de près par les pays européens (1980) puis par les pays émergents en 1990 (Maghreb, Asie du Sud Est, Amérique du Sud…). Le «stop and go» keynésien qui avait débouché sur la stagflation (coexistence d’inflation et de chômage) a laissé place à une politique économique d’inspiration libérale.

La mutation financière est caractérisée par deux phénomènes, privé et public, étroitement liés. Le premier consiste en la création de nombreuses innovations financières par des institutions financières privées. Quant au second, il a dominé dans les pays soucieux de rattraper le retard de leur place financière par rapport aux pays en avance: d’importantes réformes financières ont alors été créées par les pouvoirs publics, visant notamment à décloisonner les marchés nationaux de capitaux, à les étendre et à en faciliter l’accès, ainsi qu’à libéraliser l’activité des banques et à favoriser l’émergence de nouveaux intermédiaires financiers (sicav, assurance vie…). La standardisation (mêmes produits, mêmes segments de marchés, mêmes procédés et même intervenants) et l’interconnexion de ces marchés ont permis de créer un vaste marché mondial de biens mais aussi de capitaux: on parle ainsi de globalisation financière.

Tant du point de vue des entreprises (modalités de financement, de paiement) que celui des ménages (possibilités de placements, d’investissement) les marchés de capitaux ont pris progressivement une toute autre dimension.

Dominique Plihon parle alors d’un  » nouveau régime de croissance « . Nous aborderons les grands traits de la mutation financière à travers ses deux piliers que sont la globalisation financière et les innovations financières.

Innovations financières
« Une innovation financière est un acte de création puis de popularisation d’instruments financiers, technologies financières, institutions et marchés »

La frontière entre innovation de produit et de procédé est floue. Merton définit les innovations par rapport à leurs fonctions. Le système financier remplit six fonctions : la mobilité des fonds à travers le temps et l’espace, la mise en commun des fonds, la gestion du risque, l’extraction de l’information pour soutenir la prise de décision, répondre aux problèmes de hasard moral et d’asymétrie de l’information et faciliter l’achat et la vente de biens et services à travers un système de paiement.

Dans un cadre de marché parfait, i.e. un modèle à la Modigliani-Miller, les innovations sont des mutations neutres ne profitant à personne. Les innovations financières répondent aux désefficiences du système financier répondant au moins à l’une des hypothèses non vérifiées.

Les analyses de Silber (1975, 1983) et Kane (1983, 1988) confèrent des fondements théoriques aux innovations financières de contournement, notamment introduites par les institutions financières afin de relâcher la contrainte de la réglementation. Le rôle de la demande, introduit par Desai et Low (1987), explique la recherche d’instruments de placements et de financements, destinés à satisfaire une demande de combinaisons nouvelles de caractéristiques existantes en termes de rendement, risque et liquidité.

Historiquement, on peut distinguer trois vagues en terme d’accélération d’innovations financières: les pays anglo-saxons (USA, Canada, Angleterre) qui ont été les leaders en la matière, en 1970, notamment avec la création du NASDAQ en 1971 à New York. Cette accélération bouleverse les conditions de concurrence sur les places financières et pousse les autres places financières à suivre le mouvement telle que l’Europe dans les années 1980. Ce mouvement a été amplifié par l’Union Européenne avec la création du marché unique (ou marché commun) qui portait notamment sur la libéralisation des mouvements de capitaux, la suppression du contrôle de change, le libre échange des services financiers. Cet effet se répercute sur les marchés émergents dans de nombreux pays en développement qui ont libéralisé leur marché pour attirer les investissements étrangers. Cependant, difficile à définir en raison des nombreuses formes qu’elle peut prendre, la typologie souvent adoptée est celle de Schumpeter (1939) pour les innovations industrielles.

Cette typologie classes trois types d’innovation:
– innovation de processus
– innovation de produits
– innovations de marchés

Cliquez ici pour approfondir ces trois points

Modèle de la contrainte induite
L’innovation financière peut être vue comme un sous produit de la régulation. Silber définit ce modèle microéconomique où il fait l’hypothèse de la contrainte induite qui dit que les innovations servent à réduire les contraintes financières des firmes. L’objectif d’une firme est de maximiser son profit sous contraintes externes (du gouvernement et des marchés) et internes (de la firme: couts de production, du travail, des matières premières…).

L’incitation à innover est une conséquence de la hausse des coûts d’adhésion aux contraintes existantes (prix-shadow). L’existence de coûts d’innovation (rédaction de contrats etc) implique un accroissement durable des prix-shadow et une baisse des coûts de développement de nouveaux produits pour stimuler l’innovation. Une étude empirique de Silber et Ben-Horim montre que ce modèle rend compte de toutes les innovations bancaires de 52-70 et de 60% des innovations financières sur la période 70-82.

Contrainte de la dialectique réglementaire
La dialectique renvoie au processus lancé par la tension entre deux forces opposées. Chez Hegel, la synthèse permet de résoudre le conflit entre thèse et antithèse. Chaque nouvelle idée produite par ce conflit retrouve aussi une antithèse, et une synthèse, créant un cycle. Ce tandem selon E. Kane se retrouve dans l’innovation et la régulation financière. On note deux suites
d’enchaînements suivant le point de vue du régulé ou du régulateur :
régulation –> contournement –> re-régulation
contournement –> re-régulation –> contournement

Cette vision évolutive implique deux politiques : (i) Sous des changements technologiques et de volatilité économique exogènes, les politiques d’équilibre stationnaire ne sont pas fiables et (ii) les conflits entre régulateurs et régulés sont issus des conflits antérieurs. Les gendarmes financiers (AMF, SEC etc…) doivent tenir compte des répercussions de long-terme des politiques installées. Les règles doivent être efficaces. L’innovation financière dépend positivement des coûts ou contraintes du règlement et négativement de son efficacité.

Une initiative du secteur institutionnel
La théorie des « 3D »
Pour rattraper le retard par rapport aux anglo-saxons, les gouvernements de l’Europe ont entrepris des initiatives se résumant par la théorie des 3 « D » (Henri Bourguinat) : le décloisonnement en France s’est manifesté d’abord par l’ouverture du marché monétaire à l’ensemble des agents, complété par l’introduction en 1985 des TCN (Titres de Créances Négociables), BTAN et BTF (Bonds du Trésors Négociable) rapprochant les marchés interbancaire et obligataire.

Les lois de 1995 et 1998 standardisent ces titres et bons pour les étendre sur un marché européen. Entre 1985 et 1987, l’État s’est retiré de l’encadrement de crédit et instauré un cadre égalitaire de collecte de ressources et distribution de financement. La loi du marché est donc « réhabilitée » en France et en Europe.

Le décloisonnement du système financier a permis la création d’un grand marché unifié de capitaux. Deux phénomènes sont à observer. Il y a tout d’abord la suppression progressive des frontières existant au sein du système financier. Par ailleurs l’interconnexion des places financières grâce à l’informatique, les télécommunications et les transferts électroniques de fonds ont conduit à réduire le nombre de marchés spécifiques permettant ainsi une régulation monétaire plus efficace et plus conforme aux règles de la concurrence. On est passé d’une économie par endettement à une économie de marchés financiers. Dans les années 1950-1970, la concurrence était faible entre institutions financières, ceci se traduisant par un cloisonnement et une spécialisation des établissements, le secteur bancaire était en outre nationalisé. Pour résumer, le marché monétaire était réservé aux banques. La réforme du marché monétaire en France en 1985 a visé à l’ouverture du marché monétaire. Celui-ci s’est étendu à d’autres agents non financiers via la création des titres de créances négociables ou de bons du trésor.

L’économie d’endettement prévisible avait un double impact : elle permettait le contrôle des mouvements de capitaux et donc de limiter la spéculation contre le franc ; mais elle limitait aussi des apports de capitaux extérieurs aux marchés boursiers. Il s’agissait donc à la fois d’ouvrir à l’ensemble des agents les marchés de capitaux traditionnels, d’en autoriser le décloisonnement c’est à dire le passage d’un compartiment à l’autre, et aussi de mettre en place les segments manquants en particulier en matière d’opérations à terme et options. Les libres mouvements de capitaux facilitent l’entrée des entreprises, et donc augmentent la concurrence, ce qui ensuite fait apparaître des nouveaux acteurs (bancassurance). L’objectif final du décloisonnement est l’instauration d’une économie de fonds propres c’est à dire d’une économie où les entreprises ne sont plus dépendantes de leur endettement bancaire soutenu éventuellement par les bonifications d’intérêt accordées par l’État mais investissent avec l’apport en capital des épargnants actionnaires.

Le mouvement d’internationalisation, d’intégration financière internationale, s’est renforcé à partir des années 1970 par la libéralisation des mouvements de capitaux et par les progrès réalisés en informatique. En France, la ratio transactions internationales sur titres qui représentait 3% du PIB en 1975 est passé à 106% en 1990. Dans la littérature classique, les facteurs qui affectent l’intégration financière internationale sont :
– L’ouverture du commerce
– Le développement de finance domestique
– Le développement économique
– La taille du pays
– Les restrictions de comptes capitales
– L’intégration d’UE
– Les centres financiers
Le commerce améliore les flux d’informations et augmente l’intention pour investir dans des biens étrangers. Enfin, les transactions de commerce produisent directement des flux financiers transfrontaliers. Le développement d’un système bancaire domestique et de marchés financiers domestiques facilitent potentiellement le commerce de biens parmi les habitants locaux et diminue aussi le rôle d’intermédiaires financiers externes en reliant l’ensemble des agents domestiques. Il subsiste cependant une grande différence entre les pays en voie de développement (PED) et les pays avancés. Dans les PED, les positions d’actif et passif sur les marchés transfrontaliers sont plus petites que dans les économies avancées. En particulier, les secteurs financiers ont des degrés d’innovation supérieurs à ceux des PED. Par ailleurs, le risque de change transfrontalier pour la plupart des PED reste une inquiétude primaire, qui limite la participation dans beaucoup de types de transactions financières transfrontalières. Il est important de reconnaître que le bilan externe de ces pays ont changé dans la dernière décennie. Les PED ont amélioré leur position externe nette. Ce groupe a été émetteur net de dettes au monde de développement. Les risques de production domestique sont maintenant partagé à un degré plus grand avec des investisseurs étrangers.

Dans le même temps, un processus de déréglementation s’est mis en place, consistant essentiellement en l’abolition des limites à la circulation des capitaux (levée du contrôle des changes en particulier ) et en un assouplissement de la réglementation des activités financières, notamment de marché.
La déréglementation comporte deux aspects :
– Déréglementation des volumes (suppression contrôle des changes,…)
– Déréglementation des prix (libéralisation des tarifs bancaires,…)

Le premier aspect concerne les volumes. Le choc pétrolier a généré d’énormes possibilités d’épargne pour les pays producteurs. Il fallait créer de nouveaux marché décloisonnés pour recycler les pétrodollars. Pour cela, il fallait quitter Bretton Woods et l’étalon Dollar pour fluidifier et rendre plus dynamique le marché des capitaux. Ainsi, le jeu de l’offre et de la demande pouvait s’exprimer plus librement avec le taux d’intérêt comme seul et vrai prix (et comme seul instrument effectif des banques centrales). Par exemple, le « big bang » du 27 octobre 1986 effectué par Margaret Thatcher a profondément modifié la réglementation, notamment en supprimant certaines commissions fixes sur les transactions, en autorisant les groupes étrangers à acheter les actions des firmes étrangères à hauteur de 100%.

Le second aspect concerne les prix. L’élimination de la séparation entre banque d’affaire a considérablement accru la concurrence entre les banques en France et en Europe mais aussi l’émergence de nouveaux acteurs comme les sociétés d’assurance. En effet, en France, il existait plus de 200 prêts bonifiés avec des taux fixés par le trésor et le crédit était encadré de sorte qu’une grande quantité de monnaie en circulation conduisait la Banque de France à demander aux banques commerciales de réduire leurs prêts.

La désintermédiation est une conséquence du décloisonnement : les entreprises émettent des titres sur le marché au lieu d’emprunter auprès des banques. Cependant, ces dernières restent les principales acheteurs et vendeurs de titres (leurs commissions croissent de 14% à 34% entre 1984 et 2004). La déréglementation est caractérisée par un dérèglement des volumes (fin des contrôles de change, fin des encadrements du crédit…) et un dérèglement des prix (libéralisation des tarifs et des taux). Le big bang de la City (fin 1970) a fluidifié et dynamisé le marché anglais. La loi bancaire (1984) supprime les monopoles des banques sur les prêts bonifiés. La loi sur la dérèglementation (1986) met fin au monopole des agents de changes et créée les MATIF (marchés des futures) et MONEP (marché des options), attirant les investisseurs étrangers.

La modernisation de la gestion financière des entreprises fut axée sur une plus grande facilité pour les particuliers d’acheter des titres et pour les entreprises d’émettre à moindre coût. On parle alors de désintermédiation car les agents agissent directement. La désintermédiation est plutôt une conséquence des deux autres éléments: la part du crédit dans le financement des entreprises a fortement baissé pour se stabiliser actuellement à environ 50% de l’ensemble de financement. Entre 1980 et 1999, en France, l’accroissement des fonds propres des entreprises a été multiplié par deux. Cette situation entraine une mutation des rôles des banques, qui ne peuvent plus se limiter au rôle traditionnel de créancier: développement des services aux entreprises, bancassurances, prêts à la consommation… A noter que la frontière entre désintermédiation et intermédiation est difficile à définir du fait de l’impact des banques sur les marchés de capitaux (émission de titres…)

Apparition des OPCVM
Les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (OPCVM) sont une catégorie de produits financiers dont le principe général est la gestion collective. Ils regroupent les SICAV et les FCP qui divergent essentiellement dans leurs aspects juridiques. L’objectif est la demande des architectures guidée pour diminuer les anxiétés des clients et les aversions des « downside risk », et dans le même temps, de correspondre à l’émergence de B2B. L’OPCVM est un véritable passeport pour l’activité pan-européenne. Les barrières à l’entrée dans la plupart des marchés étrangers ont diminué. La récente crise financière a entraîné une contraction temporaire, mais les groupes transfrontaliers ont été les principaux bénéficiaires de la première vague de «Récupération» d’investissement.

Internationalisation des marchés de capitaux : l’exemple de la Zone Euro
Depuis 1999, l’Europe a adopté la monnaie unique, le domaine financier a connu des chocs importants pour l’économie mondiale et la BCE a fourni un ancrage fiable pour l’économie de la zone euro, tandis que l’euro a protégé les marchés financiers de sa zone contre les chocs.

Marche unique – zero home bias : Supposons un monde où tous les pays auraient le même portefeuille et permettraient de diversifier leurs investissements dans d’autres pays au prorata de la taille de leur marchés financiers. Alors, chaque économie serait parfaitement positionnée pour résister au choc économique.

Cross-border évolution – perspective d’OPCVM : L’OPCVM est utilisé de plus en plus à travers le monde. L’Europe n’est plus une accumulation d’industrie disparates et auto suffisantes. L’aspect transfrontalier grandissant, il sera de plus en plus difficile d’attacher une nationalité à une gestion d’actifs. De 2005 à 2008, les investisseurs d’Asie ont acheté les OPCVM d’Europe de 15% à 30%.

Globalisation
Grâce à la déréglementation économique et la libéralisation financière, les coûts de transport et de transaction se sont réduit significativement. La diffusion de l’information et de la technologie s’est développé mondialement au point d’en réduire aussi significativement les couts et les asymétries. Pendant le processus de déréglementation, le régulé doit s’adapter aux changements réglementaires, dit « arbitrage structurel », en réorganisant la structure d’opérations de l’entreprise, par exemple, localisation, production, délivrance, etc.

En outre, l’objectif de réduire les coûts de transactions est de réaliser l’allocation optimale (Théorème de Coase). Par conséquent, la globalisation porte non seulement sur le traditionnel commerce de services et marchandises, mais aussi se développe plus rapidement par le libre flux de capitaux transfrontalières. Par exemple, les sociétés multinationales vendent les produits dans le monde pour aboutir à des profits stables. De même, les institutions financières peuvent tenir des portefeuilles internationaux pour diversifier les risques. Les pays limités géographiquement ont une préférence d’investissement aux marchés financiers internationaux (le Luxembourg représente actuellement 60% de tous les fonds internationaux, l’Irlande 30%). Les fonds souverains et hedge-funds des pays émergents investissent de plus en plus dans les pays avancés mais généralement à un niveau moindre que ces derniers à cause du retard dans l’innovation financière. Néanmoins, les différentes attitudes des marchés asiatiques aux flux étrangers doivent être prises en compte (le change fiscal aux Corée du sud a entravé la liberté des flux étranges) La situation présente subit une transformation compliquée, cependant, la globalisation permettra une tendance plus stable pour l’économie et la finance internationale.

Une initiative du secteur privé
Les Nouvelles Technologies de l’Information et de la Communication (NTIC)
Les progrès apportés par les NTIC ont permis de traiter la croissance d’informations apportés par l’expansion du marché. De la méthode limitée de la criée jusqu’à la fin des années 1980, la bourse est devenue un marché intégré, « standardisé » et globalisé (grâce aux 3 « D »). L’introduction du CAC, de la banque à distance (internet ou mobile) et de l’inter-connectivité des grandes places boursières en Asie, Europe et Amérique, ont créé un marché global ouvert 24h/24 où s’échangent des titres « semblables ». Marché dont les BRICs (Brésil, Russie, Inde et Chine) prennent de plus en plus d’importance. Cette globalisation entraine plus de concurrence, une baisse des coûts et donc une meilleure allocation du capital (exit les investissements les moins rentables). Dans le même temps, les institutions se cotent en bourse et se rachètent entre elles pour former des géants de l’industrie (Nyse Euronext).

Le modèle Originate to Distribute
La titrisation se décompose en trois étapes : Le pooling rassemble un portefeuille d’actifs risqués d’ABS (valeur mobilière dont les flux sont basés sur ceux d’un actif ou d’un portefeuille d’actifs), entre autre RMBS (crédits hypothécaires résidentiels) et CMBS (crédits hypothécaires commerciaux), dilués avec des titres plus sûrs. Ces actifs peuvent être achetés sur le marché ou issus de l’activité bancaire. Ensuite, ce portefeuille est placé dans un SPV pour se dé-corréler du risque de la banque. Enfin, cette entité juridique émet aux investisseurs des titres (senior, mezzanine et equity) hiérarchisés par ordre décroissant de priorité sur le revenu, ie ordre croissant de risque et de rendement. Le CDO est un développement de la titrisation avec des produits moins homogènes que les prêts hypothécaires ou cartes de crédits. On y distingue le CLO issu des opérations de rachat avec effet levier et le CDO d’ABS issu de la titrisation de titrisation. Les SIV et ABSCP émettent des titres à court terme en supposant qu’ils sont renouvelés par les investisseurs, pour financer des produits à long terme (CDO, ABS, MBS…). Pour rembourser les investisseurs, les ABCP disposent en général d’une ligne de liquidité auprès d’une banque, tandis que les SIV liquident en général une partie de leurs actifs.

Le Shadow Banking
Les Hedge-funds sont des fonds d’investisseurs privés alternatifs très peu régulés, car ils n’ont pas d’obligations de valorisation ou de liquidité contraignante. Ils reposent sur la dé-corrélation des performances avec l’évolution de la bourse. Ils sont fondés sur des stratégies complexes d’investissements et d’arbitrages, peu transparents, installés dans des centres offshore, recourent à des ventes à découvert pouvant entrainer des pertes illimités et pratiquent un important effet de levier. Ils représentent 3% des encours financiers, mais leurs stratégies d’investissement ont un fort impact sur le marché et possèdent normalement un rôle de stabilisateur en temps de crise. Leurs activités hautement spéculatives permettent d’absorber une partie du risque des actifs titrisés. Les MMMF minimisent leurs expositions au risque en investissant à court terme dans des titres AAA ou AA, sans dépasser 5% d’actifs par émetteur à l’exception des dettes d’État et des Repos (pensions livrées). Développé pendant une période de forte inflation, il a pour but de préserver le nominal avec un faible intérêt et un NAV de 1$ par part pour faciliter la gestion. Le risque de défaut est faible sauf dans le cas où l’inflation dépasse les intérêts. Régulé par l’Investment Company Act of 1940 Rule 2a-7, c’est un fond non protégé par l’Etat (FDIC) sauf lors de la crise de Septembre 2008.

Conclusion
Une innovation financière est un processus qui répond aux inefficiences du marché. Le modèle de la contrainte induite, où la firme maximise son profit en réduisant ses coûts d’adhésion aux contraintes par l’innovation, rend bien compte des nouveautés financières de 1950-82. La dialectique réglementaire en finance oppose régulés et régulateurs dans une synergie de règles et contournements successifs et suggère une vision de long terme dans les politiques de régulations. Les 3D instaurés par les institutions européennes rattrapent le retard de développement financier par rapport aux États-Unis. L’apparition des OPCVM facilite l’accès des ménages aux marchés. Ils revêtent progressivement une dimension internationale. La monnaie unique européenne a contribué aux investissements transfrontaliers et à la baisse des risques (marché unique standardisé et fin de risque de change).La globalisation est un processus complexe qui tend à homogénéiser l’économie et la finance internationale. Les NTIC ont accéléré la globalisation et l’accès en continu des marchés. La titrisation est un processus qui transforme des actifs illiquides en actifs liquides, de la dette de long terme en créances de court termes et des dérivés de crédits risqués en actifs sans risque. Les fonds alternatifs par leurs activités hautement spéculatives ont le rôle d’absorber les risques des actifs très volatiles et de mauvaise qualité.

4 comments for “Innovations financières et globalisation financière : théories et manifestations

  1. Soumah
    4 juillet 2011 at 22:03

    Je suis une collaboratrice, je n’ai jamais fait une formation d’économie, de finance et de gestion. Je demandais une aide pour s’adapter vite, comment gérez et développez une entreprise de commerce export et import ?

  2. Tidei
    6 janvier 2013 at 0:12

    Bonjour,
    je suis un étudiant en master monnaie, finance et banque, et je tenais à vous remercier infiniment pour votre éclairage.

  3. Taker
    5 février 2013 at 18:02

    Depuis 40 ans que l’intégration financière dévaste les sociétés, que la rentabilité forcée des entreprises crée des chômeurs et des rentiers (les vrais fénéants du système), je trouve scandaleux que les auteurs de cet article n’aient pas eu l’intelligence de faire de l’autocritique sur leur jugement scolaire. Le vocabulaire pompeux d’efficience, de synergie, d’acteurs, de néologismes trahi le besoin de masturbation intellectuelle. Allez donc vous masturber dans le rapport de la fondation abbé Pierre, et devenez altruistes, au lieu de pratiquer l’auto-congratulation entre gens de bien. La soif de dominer l’Autre accouche de mâles dominants que sont des hommes revenus à l’état animal ; où la pisse sur lampadaire est devenue 4×4, et la charogne le fric. Aaahhh le friiiiiic, j’adooooore.

  4. Bethuel Kondoth
    27 décembre 2016 at 10:51

    Bjr. Je suis étudiant en Master 2 Gestion bancaire et des établissements financiers. Merci à vous pour cette éclairage. Svp j’aimerais avoir plus d’éclairage sur l’impact des innovations financières sur l’approfondissement financier. Merci

Laisser un commentaire

Votre adresse de messagerie ne sera pas publiée. Les champs obligatoires sont indiqués avec *