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juin
11
Bientôt, la revanche du chartisme ! (Analyse Technique)
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Sur Boursorama.com ou NewsManagers.com, on pouvait lire un article fort troublant, intitulé: « Bientôt, la revanche du chartisme !» (Par Didier Laurens). En voici le contenu:
Pour Antoine Billot, professeur de sciences économiques à l’Université de Paris II et membre honoraire de l’Institut Universitaire de France, la crise va favoriser le renouveau du chartisme, même si cette discipline doit encore trouver son langage théorique. Comme Antoine Billot, Thami Kabbaj, thésard et auteur d’un livre sur la psychologie des traders (Editions Eyrolles), considère que la revanche du chartisme passe aussi par la reconnaissance du monde académique.
- Newsmanagers.com : Pourquoi le chartisme est-il tant décrié ?
Antoine Billot / Thami Kabbaj : Le chartisme – l’analyse technique financière popularisée en Occident par Charles Dow, le créateur du Wall Street Journal – a fait l’objet d’une véritable campagne de démolition systématique à partir des années 60. Au mieux l’assimilait-on alors à une approche financière de la voyance (une boule de cristal en guise de modèle), au pire à une conception nocive autant qu’archaïque des marchés financiers ; on traitait les chartistes de noise traders et – défaut suprême – on considérait l’analyse technique comme moins noble que l’analyse fondamentale en ceci que, d’essence empirique, elle n’était pas parée des atours rassurants et abscons de la science. C’est ainsi que, malgré sa relative jeunesse, l’analyse fondamentale a très vite réussi à s’imposer auprès du monde académique puis, par contagion, à convertir ceux des jeunes traders qui, de par leur formation, étaient a priori plus sensibles au charme élitiste d’une équation mathématique qu’à celui, apparemment plébéien, d’une analyse empirico-statistique.
- Le chartisme a-t-il, malgré tout, conservé sa place dans l’univers de la gestion d’actifs ?
AB/TK : Au terme de cette campagne de dénigrement, force est de constater que l’aura du chartisme n’a pas diminué auprès du grand public, ni d’ailleurs auprès des professionnels les plus méfiants, c’est-à -dire les plus roués aux caprices des marchés. Bien au contraire. Ainsi, des gérants aussi renommés que Steve Alan Cohen, Bruce Kovner ou Paul Tudor Jones, qui opèrent sur les marchés depuis plusieurs décennies et affichent régulièrement des performances très élevées, restent des partisans affichés de l’analyse technique.
- Pourquoi le chartisme conserve-t-il cette « popularité » ?
AB/ TK : Les raisons de la résistance du chartisme sont multiples. D’abord, l’analyse fondamentale est comme un « torchon sur un télescope» quand il s’agit de prévoir une crise majeure (bulle spéculative, krach…) : en mars 2000, 99 % des analystes de Wall Street étaient résolument acheteurs ; plus récemment encore, en dehors de quelques très rares exceptions comme Nouriel Roubini, aucun fondamentaliste « intégriste» ne parvenait à anticiper les conséquences de la crise des subprimes. Ensuite, les scandales qui ont émaillé la vie financière de ces dernières années (Enron, Parmalat, WorldCom, EADS, etc.) démontrent à l’évidence l’effet éminemment pervers des asymétries informationnelles que les fondamentalistes nient par aveuglement théorique ou par idéologie. Enfin, certains économistes, comme Cheol-Ho Park ou Scott H. Irwin, font état de ce que sur 92 analyses récentes fondées sur l’analyse technique, 58 publient des résultats positifs et seulement 24 études des résultats négatifs. De même, de nombreux sondages réalisés auprès des professionnels démontrent que pour une grande majorité d’opérateurs, l’analyse technique s’affirme comme la méthode la plus efficace afin d’anticiper les cours boursiers à court terme autant qu’à moyen terme. En outre, dès 1983, des économistes comme Meese et Rogoff révélaient que les modèles macroéconomiques classiques prévoyaient moins bien l’évolution des taux de change, malgré la sophistication des techniques statistiques employées, que les modèles naïfs fondés sur de simples moyennes mobiles.
- Pourquoi le succès du chartisme est-il, malgré tout, limité ?
AB/TK : Malgré son succès avéré donc auprès des opérateurs financiers, le chartisme n’a pas encore réussi à acquérir de véritable légitimité au-delà d’un certain cercle. C’est que la revanche du chartisme ne peut passer que par la reconnaissance du monde académique. Et les nombreux éléments empiriques et théoriques cités plus haut ne parviennent pas pour l’instant à le convaincre tout à fait — en raison sans doute d’une méconnaissance de cette approche plutôt que d’une réticence argumentée à son endroit. Même si, ces dernières années, plusieurs recherches ont été menées qui prouvent la réelle efficacité de l’analyse technique — Carol Osler, économiste à la Réserve fédérale américaine, ou Andrew Lo, responsable du département ingénierie financière du MIT, ont ainsi montré (séparément) qu’il était possible d’anticiper correctement les mouvements à court terme grâce à l’analyse technique — le chartisme doit encore inventer son langage théorique, celui avec lequel il s’adressera au monde académique pour le convaincre.
- Comment améliorer la scienticité du chartisme ?
AB/TK : Plusieurs pistes sont actuellement suivies par les théoriciens qui défrichent le sujet. D’abord, l’analyse technique a depuis longtemps pris la mesure de l’importance de la psychologie dans la détermination des cours boursiers et cela, bien avant les travaux effectués par les comportementalistes — lesquels insistent désormais sur l’importance des biais psychologiques dans l’explication des anomalies boursières, sans toutefois en tirer de conclusions particulières. L’analyse technique, qui repose avant tout sur l’existence de comportements récurrents chez les opérateurs, produit déjà , quant à elle, des figures chartistes, c’est-à -dire en réalité des modèles graphiques aptes à décrire certaines des nuances les plus fines de la psychologie des intervenants.
- Y-a-t-il d’autres pistes ?
AB/TK : Ensuite, une deuxième piste semble particulièrement prometteuse : celle reposant sur la Case Based Decision Theory. Selon cette théorie récente, la prise de décision en situation d’incertitude est essentiellement fondée sur l’expérience accumulée au sein de la mémoire des décisions passées. Et contrairement à l’analyse fondamentale qui est « rule-based» plutôt que « case-based» , l’analyse technique requiert précisément, afin de prédire l’avenir, de repérer les récurrences dans la séquence des données passées.
Lorsque la lecture de cette article/interview prend fin, de nombreuses questions restent en suspens: nous allons donc les poser et tenter d’y répondre, pour chacune des questions.
Pourquoi le chartisme est-il tant décrié ?
Prenez un feuille Excel, tracez une variable aléatoire sur 400 lignes par exemple. Programmez une moyenne mobile à 20, 50 et 100 jours. Que remarquez vous ? Que les propriétés statistiques de cette série temporelle sont identiques aux propriétés statistiques de l’Analyse Technique. Évidement, qui dit propriétés statistiques parle de « charme élitiste» de formules mathématiques. Mais ce qui ressort de cet exemple simple, c’est que le pouvoir explicatif de cette analyse « empirico-statistique» est nul car rien n’explique les variations d’une variable aléatoire (puisque aléatoire), pourtant, l’Analyse Technique prétend pouvoir l’expliquer. C’est une première absurdité puisque, même si la controverse peut exister à considérer les variations d’un actif ou d’un panier d’actifs comme une variable aléatoire, prétendre expliquer ou prévoir des variation qui par définition n’ont pas d’explication relève de la pure chimère, d’une approche financiaro-statistique de la voyance. Bien que l’analyse technique se rapproche plus de l’analyse des comportements plutôt que de l’explication des variations d’une donnée financière, même en cela son pouvoir explicatif est biaisé, puisque ces comportements (rationnels ou non) sont mieux expliqué par une approche psychologique que par une approche qui tente d’expliquer l’inexplicable.
Le chartisme a-t-il, malgré tout, conservé sa place dans l’univers de la gestion d’actifs ?
Cette croyance, tout comme la voyance, n’échappe pas au phénomène de son auto-réalisation: plus on y croit et on dit que cela marche, et plus le fait que toute la masse y croit fait de cette croyance une réalisation concrète conforme aux prévisions (prédictions de la voyante). Donc, être fier de la victoire d’une maladie sur une grande masse des participants au marché parait relativement douteuse du fait que si ces croyances n’avaient pas été véhiculés par une (des)information soutenue, elles n’auraient jamais existé, contrairement aux fondements financiers et économiques qui de toute évidence expliquent plus de variance que n’importe quel indicateur technique (même réunis).
Pourquoi le chartisme conserve-t-il cette « popularité » ?
Mais de quoi parle-t-on ? Si ces chartistes qui sont si nombreux et si éclairés étaient des visionnaires avertis, pourquoi n’ont-ils pas tous annoncé au monde leurs prévisions? Pour la simple et bonne raison que la plupart étaient fausses ! Par contre, de nombreux économistes disaient vrai. Par exemple, certains économistes du NBER (National Bureau of Economic Research) avaient averti une année avant le début de la crise des subprimes qu’une hausse virulente des prix du pétrole étaient toujours suivie d’une violente récession. D’autres, outre Nouriel Rubini qui n’est pas le seul contrairement à ce que l’on peut croire, ont tous prédit avec plus ou moins d’avance les conséquences et/ou les remèdes de cette crise. D’autres encore avaient prévenu à mainte reprise le Trésor et la Fed américaine de l’instabilité économique qu’avaient fait naitre ces crédits hypothécaires financiarisés. La négation des annonces de ces économistes n’est pas de la faute des chartistes, ils ne sont responsables d’aucun des maux ; elle profite plutôt aux gouvernements qui savaient mais qui voulaient, à tort ou à raison, maintenir une certaine confiance ambiante (afin de ne pas aggraver la crise peut-être) qui n’a pas tenue bien longtemps. Quoi qu’il en soit, depuis 1983, les sciences économiques, théoriques et empiriques, ont fondamentalement changées. Depuis les théories de Rogoff, l’économie en général s’est transfigurée. Est-ce que cela ne doit-être qu’au détriment de la théorie économique « élitiste» ? Bien sur que non. Depuis 1983, l’analyse technique a aussi évoluée, avec de nouveaux indicateurs et de nouveaux gourous. Est-ce que ce développement s’est pour autant effectué au détriment des théories économiques ? Bien sur que non. Pour répondre clairement à la question, l’Analyse Technique n’a pas gagnée une once de popularité en milieu universitaire (et c’est tant mieux). En effet, les théoriciens se refusent à l’enseigner, laissant cette corvée à quelques statisticiens qui composent certains de leurs exercices de licence en vue de faire travailler les élèves à améliorer leur manipulation des multiplications et des divisions (et de la voyance ?). Bref, cette matière, qui n’en est pas (puisque qu’il s’agit d’une application statistique plutôt que d’une théorie économie et/ou financière), a de grand jours devant elle, mais pas à l’université ou dans les grandes écoles. La popularité viens de quelques illuminés qui gagnent en appliquant ces techniques (pour 10000 fois plus d’illuminés qui s’éteignent (perdent) en faisant pareil mais qui se taisent, sans doute par honte de parler…). A ce rythme, cela ne peut que devenir de plus en plus populaire: autant en économie, une erreur de prévision trouve une explication théorique qui pointe du doigt les défaillances de la précédente, autant dans la pratique de la voyance, on ne pointe du doigt que les succès, alors que les échecs sont bien plus nombreux et n’ont pas d’explication par cette même théorie si ce n’est la sortie d’un nouvel indicateur confirmant ou infirmant les erreurs passées qui ne sont toutefois presque jamais médiatisés (parce que inexplicables ?).
- Pourquoi le succès du chartisme est-il, malgré tout, limité ?
Même si certains théoriciens ont montré qu’une discipline purement statistique pouvait servir les opérateurs financiers à des fin prévisionnelles à court terme, la finance (tout comme l’économie) ne doit pas être un disciple du court termisme. Et si la finance ne se voit qu’à court terme, alors elle cours à sa perte. Par ailleurs, aucun économiste ne considère l’économie à court terme, alors pourquoi la finance me direz vous ? Peut-être à cause de l’analyse chartiste, surement à cause de l’appât du gain rapide. Mais ce qui est certain, c’est que le développement du chartisme ne peut être que limité pour les raisons cités précédemment. Du simple fait qu’elle n’est pas enseigné dans les haut lieux de recherche, elle ne peut se développer plus structurellement et rigoureusement (revues à comité de lecture par exemple). Et c’est tant mieux ! En effet, pourquoi créer une revue à comité de lecture pour une matière qui parait scientifique mais qui ne propose que des contradictions fonctions de celui qui regarde le graphique ? La recherche fondamentale, ce n’est pas ça, et espérons que cela ne le devienne jamais.
- Comment améliorer la scienticité du chartisme ?
Dernière question, comme pour remédier à la précédente réponse, le remède se trouve ailleurs, dans l’au delà , où dieu nous expliquera nos erreurs de voyance. Trêve de plaisanterie: la scienticité du chartisme ne peut être améliorée que par une véritable trouvaille admise par tous et vérifiée au moins théoriquement et au mieux empiriquement (ou l’inverse selon vos sensibilités épistémologiques). Mais tout cela est loin d’être le cas. Peut-être que cela commence par une interprétation plus rigoureuses, d’autres diront (beaucoup parmi les 10000 illuminés qui brillent moins) que cela commence par une amélioration des résultats, mais tous s’accorderont à dire que les réponses aux variations boursières se trouvent plus à l’échelle macro/micro économique qu’à la lecture d’un graphe.
jan
30
Crise et purification
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Tout commença en 1920, à Boston.
Une chaîne de Ponzi, dynamique de Ponzi, ou jeu de Ponzi, est un système de vente pyramidale, une forme d’escroquerie par cavalerie, fonctionnant par effet boule de neige, consistant en la promesse de profits très intéressants, financés par l’afflux de capitaux investis progressivement, jusqu’à l’explosion de la bulle spéculative ainsi créée. Ce système tient son nom de Charles Ponzi qui est devenu célèbre après avoir mis en place une opération immobilière frauduleuse en Californie fondée sur ce principe.
Charles Ponzi utilisa ce système en 1920 à Boston, ce qui fit de lui, personne anonyme, un millionnaire en six mois. Les profits étaient censés provenir d’une spéculation sur les International postal reply coupons (« Coupons-réponse internationaux »), avec un rendement de 50 % en 90 jours. Environ 40 000 personnes investirent environ 15 millions de dollars, dont seulement un tiers leur fut redistribué.
L’Union Postale Universelle (UPU) qui regroupe les administrations postales du monde depuis 1878 – avait répondu le 1er octobre 1907 par la création des Coupons-réponse internationaux à la demande de l’émission d’un timbre-poste universel. Un particulier achetait dans son pays un Coupon-réponse international au prix de 0,28 Franc (ou son équivalent) et l’envoyait à son correspondant, partout dans le monde. Ce destinataire se rendait dans un quelconque bureau de poste où, contre la remise de ce coupon, il recevait un ou plusieurs timbres-poste de son pays, d’une valeur correspondant à l’affranchissement d’une lettre en service international (0,25 Franc ou son équivalent). La différence de 0,03 Franc servait à couvrir les frais de compensation entre les administrations postales, l’une ayant reçu la totalité de l’argent du coupon, l’autre ayant vendu un timbre-poste sans perception d’argent. Comme il y avait à cette époque une bonne stabilité de la parité de change des monnaies, le système pouvait fonctionner sans problèmes.
La sortie de la Première Guerre mondiale et ses conséquences financières dans l’économie mondiale ont totalement ébranlé le système de par les dévaluations fréquentes constatées et l’augmentation des tarifs postaux qui s’ensuivirent. Des administrations postales devenaient déficitaires dans ces échanges et durent prendre des mesures restrictives à l’utilisation de ce service.
Mise en situation
Imaginons que quelqu’un propose un investissement à 100 % d’intérêts : vous lui donnez 100 euros, il vous en rend 200 en utilisant l’argent déposé par les clients suivants (il lui suffit d’ailleurs de proposer un rendement double des rendements connus du marché pour s’attirer de la clientèle et pour durer). Le système est viable tant que la clientèle afflue, attirée en masse par les promesses financières (et d’autant plus tentantes que les premiers investisseurs sont satisfaits et font une formidable publicité au placement). Les premiers clients, trop heureux de ce formidable placement, reviennent dans la chaîne eux aussi, s’ajoutant à tous ceux auxquels ils ont prêché.
Le phénomène fait alors boule de neige, entretenu tant que l’argent rentre et permet de payer à 100 % les nouveaux investisseurs. L’organisateur prend une commission, bien compréhensible lorsque l’on voit les promesses qu’il fait, et qu’il tient. La chaîne peut durer tant que les clients arrivent par 2, 4, 8, 16, 32, etc. Lorsque la chaîne se coupe, la bulle éclate : tous les derniers investisseurs sont spoliés. Sont gagnants ceux qui ont quitté le navire à temps et, surtout, l’organisateur qui est très rarement un banquier.
Chaînes de Ponzi célèbres
En 1997, l’Albanie a connu l’effondrement de « banques pyramidales » qui ont provoqué des émeutes causant des milliers de morts.
En novembre 2008, 500 000 Colombiens ont été victimes de la société d’investissement Proyecciones DRFE Dinero rapido, facil y en efectivo (argent facile, rapide et en liquide) qui reposaient sur un système de Ponzi.
L’homme d’affaires américain Bernard Madoff, qui n’est pas banquier, a créé un schéma de Ponzi qui a fonctionné pendant 48 ans, de 1960 à 2008. Il était gérant d’un hedge fund qui promettait des retours sur investissements relativement élevés, de l’ordre de 8 à 12% par an. Mais ce qui sortait le plus de l’ordinaire avec les performances qu’affichaient ses fonds était l’absence de retours négatifs sur de très longues périodes et une volatilité (l’équivalent du risque de l’investissement) très faible. Autre indice alarmant, à la clôture de chaque exercice, Madoff déclarait être liquide, c’est-à -dire détenir tous ses avoirs en liquidités, et ainsi ne publia jamais de relevés indiquant la quelconque possession de titres financiers. Enfin, les titres sur lesquels il disait investir, notamment des options sur indices, n’étaient pas assez liquides pour « absorber» les volumes qu’un fonds de la taille de celui que Madoff aurait engendré. L’utilisation de clients réputés et des postes élevés dans l’administration, l’assuraient d’un prestige important. Lorsque de nombreux clients ont souhaité retirer leurs avoirs de sa société d’investissement en 2008, à la suite de la crise financière, ils se rendirent compte que les caisses étaient vides et qu’ils avaient perdu tout leur argent. Avant son arrestation, Bernard Madoff gérait officiellement 17 milliards USD.
Une purge purificatrice d’assainissement
Purge
Le premier mot ne représente que le début de la crise, qui met en évidence les gros problèmes, et les règle avec les moyens du système: le désaveu des actionnaires ou des banques sur telle ou telle entreprise entraine sa chute. Les mauvaises entreprises font faillites, et certaines qui ne l’étaient pas sont emportée dans la foulé, pour prouver que le marché n’est pas forcément parfait ou que ces entreprises n’étaient pas si saines que cela aurait du. La purge se fait donc à tout les étages de l’économie, des licenciements aux aux valeurs financières. Les mauvaises valeurs sont fortement sanctionnées, plus qu’habituellement notamment à cause de la réévaluation des primes de risque.
Purification
Les mauvais salariés partent, certes, mais certains très bons sont emportés. Mais il faut optimiser plus que d’habitude et surtout compenser la baisse brutale de la demande. Il faut donc éliminer les « boulets» de l’économie, ces mauvaises entreprises vivants essentiellement sur des prêts prolongé ou réinitialisés tout les mois ou tout les ans, et n’étant pas capable de dégager une marge suffisante pour être indépendante financièrement. D’autres entreprises, en transition, toutes nouvelles ou déjà plus anciennes sont plus saines. Bien que leur carnet de commandes soit full, le contre-coup de la raréfaction du crédit incite les banque à ne même plus prêter à ces entreprises faiblement risquées. Mais ces deux derniers termes ne veulent plus rien dire en temps de crise de confiance et de crise économique majeure…
Assainissement
Il s’agit du seul avantage d’une crise économique: plus elle a de l’ampleur, et plus le point positif de la crise se réalise. La crise des valeurs internet, qui n’était en fait qu’une simple force de rappel d’une bulle auto-entretenue, n’a pas joué son rôle d’assainissement. La faiblesse de cette crise n’a assainie que le secteur qui était concerné (les valeurs technologiques). En 2009, la crise économique et financière touche ou va toucher tous les secteurs économiques, ce qui aura pour avantage d’assainir drastiquement le système en éliminant les mauvais acteurs: en éliminant les mauvais homoeconomicus (Madoff, traders à l’égo surdimensionnés, hommes politiques et décideurs économiques et financiers) et les mauvaises firmes (Lehman Brothers, Northern Rock, Fortis…). Cet assainissement permet d’entrevoir des jours meilleurs, mais la conséquence risque d’auto-entretenir cette crise: le chômage.
En effet, le chômage risque d’être la nouvelle frayeur de 2009. Après la purge, la purification et l’assainissement de l’économie, la contraction du marché du travail risque d’impacter négativement de très bonnes entreprises par une accentuation de la crise de confiance et un affaiblissement de la demande due aux pertes d’empois massives. Le bénéfices de cette crise pourraient alors être effacés au détriment d’un renforcement de l’impact des ses conséquences sur elle-même.
avr
9
Croissance et finance
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Par Philippe Aghion
De nombreuses et récentes contributions ont cherché à expliquer pourquoi des différences de productivité persistaient entre les pays riches et les pays pauvres et pourquoi certains pays s’éloignent de la frontière technologique mondiale, que ce soit en termes de PIB par tête ou de croissance, tandis que d’autres au contraire la rejoignent.
Dans cet article, nous analysons l’impact des imperfections du marché du crédit sur la performance relative de croissance d’un pays et sur la convergence ou la divergence des économies, suivant l’observation de Lucas selon laquelle les flux de capitaux ne vont pas des pays riches vers les pays pauvres alors que le rendement marginal du capital est plus élevé pour ces derniers. Nous analysons également l’interaction entre les imperfections du marché du crédit et les politiques macroéconomiques.
Nous montrons que l’interaction entre le développement financier et les variables macroéconomiques comme la productivité ou la volatilité macroéconomique dans des régressions reliant croissance et finance est riche en conclusions empiriques, par exemple sur la convergence et la divergence ou sur les effets sur la croissance des politiques macroéconomiques contra-cycliques.
